渐入下滑阴影的世界经济
作者:张宇燕             来源:《中国远洋海运》2019年第一期            发布时间:2019-02-27

· 2018年全球经济走出了一条先扬后抑的轨迹,2019年世界经济走势主要取决于几个关键因素,继续维持3.5%的中速增长仍是大概率事件。

· 伴随美联储的进一步升息,2019年美国及全球资产价格进一步动荡应该是大概率事件,美国股市出现10%-15%的调整不会使人感到惊讶。

· 目前全球债务余额是2017年全球GDP的3倍,达到历史最高水平。尽管增速下降,特别是中国的债务增长势头得到了遏制并开始下降,但就全球而言却还在增长。

· 在一个政策空间十分狭窄、货币当局身处两难的时期,一旦主要发达经济体出现衰退其后果就很可能被放大,甚至会迅速蔓延至其他国家。真若如此,预期2019年3.5%的全球增长也将难以实现。


2018年全球经济仍处于中速增长通道且主要经济体绩效差异显著。美国货币政策回归中性增添不确定性,诸如高债务高资产价格等长期问题持续积累并出现调整,部分新兴经济体脆弱性增加,特朗普政府单边贸易保护主义政策引发的贸易摩擦已经对世界经济产生多重负面影响,多边及区域贸易体系进入深度调整期等,共同提升了2019年发生衰退的风险。


先扬后抑的2018年全球经济


一年前在预测2018年全球经济增长速度时,我们作出了比IMF略微悲观些的估计,即增长3.6%而非3.7%。从某种意义上讲,2018年的世界经济可谓经历了“过山车”。2017年下半年和2018年上半年的增长提速让很多人对全球增长非常乐观,IMF在2018年两次季度报告中都上调了预期至3.9%。然而随着美国股市的大幅波动和特朗普政府发起的贸易摩擦,再加上因应对金融危机而不断加重的各种痼疾,IMF在最近发布的《世界经济展望》报告中,又将2018年和2019年的全球增长预测一起下调至3.7%。从主要经济体看,2018年美国经济增长是2.9%,欧盟是2.1%,日本是1.1%,三大发达经济体整体增长2%。在主要新兴经济体中,2018年中国经济增长为6.6%,而近几年表现抢眼的印度继续保持7.4%的高增长,俄罗斯和巴西则要逊色不少,分别为1.7%和1.4%,南非虽然增速只有0.6%,但却成功地扭转了负增长局面。总体来看,先扬后抑的2018年全球经济表现符合我们的预期。说到2019年的世界经济走势,则主要取决于下面将要谈到的几个因素。


美国货币政策将影响2019年全球经济


影响2019年全球经济走势首当其冲的变量是美国货币政策的走向和调整速度。美联储的基本货币政策取向是回归中性利率。中性利率是指一个经济体在充分就业和价格低稳情况下的短期利率,这种利率水平对经济增长既不促进也不抑制。随着美国经济的好转,美联储逐渐改变危机后的超低利率的经济刺激政策,转而进入回归中性利率的加息轨道。2018年12月19日,美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点,至2.25%-2.50%。这是美联储年内第四次加息,也是自从2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第九次加息。据美联储估计,到2019年年底中位联邦基金利率应为3.1%,这意味着美联储未来将至少两次加息,才能达到中性汇率政策的标准。美国货币政策回归“正常化”的原因是多方面的:美国2018年经济增长为3%左右,而美联储估计美国的潜在增长率只有1.8%,其间的显著差距说明美国经济过热;美国物价水平高过目标值,工资增速为近十年来最快,蕴含通货膨胀风险;联邦基金利率经过9次加息后仅有2.25%-2.50%,相对于目前2.5%的CPI而言仍显过低,而如此低的利率又构成资源错配乃至资产泡沫的一个重要来源。现有的利率水平显然不足以让美联储通过大幅度降息来迅速有效地应付下一次危机。


全球资产价格动荡应是大概率事件


风雨飘摇的主要发达经济体的股市,是我们思索2019年世界经济走势的又一个角度。美国股市经过近10年的大牛市后在2018年9月达到历史高点,相对2009年低点,其股票市值增长了18万多亿美元,远远高于同期美国名义GDP的累计增长额。在美国超级宽松的货币政策引领下,全球同期股票市值增长了54万亿美元,也大大高于同期全球名义GDP增长的累计额。2018年从年初到11月中旬,MSCI指数下降5.7%,其中发达国家股指下降4.5%,新兴经济体下降15%。导致全球股市在2018年大幅波动的直接原因是美国升息,而其深层次原因则在于经过多年的超低利率后积累起来的股市泡沫。股票繁荣的一个派生后果是加大收入差距,美国最富有的10%人口持有股票市值的84%,而10年前这一比例仅为80%。伴随美联储的进一步升息,2019年美国及全球资产价格进一步动荡应该是大概率事件,美国股市出现10%-15%的调整不会使人感到惊讶。股市动荡的后果除了直接通过财富效应影响消费支出外,还会提高企业的融资成本,并影响市场信心。好消息是主要发达国家特别是美国银行的杠杆率比较低,目前其自有资本与总资产的比率为11%,而2008年时是8%。


全球债务水平对经济走势施加巨大压力


虽说是老生常谈,但居高不下的全球债务水平依旧在对全球经济走势施加着无形且巨大的压力。据国际金融协会估计,2018年一季度全球债务余额247万亿美元,自2008年四季度以来增加75万亿美元,其中企业债增加28万亿美元,而同期全球GDP仅累计增加24万亿美元。目前全球债务余额是2017年全球GDP的3倍,达到历史最高水平。尽管增速下降,特别是中国的债务增长势头得到了遏制并开始下降,但就全球而言却还在增长。债务水平和经济健康增长之间的关系一直有争议,到底什么水平算高?债务水平和债务结构(比如期限和币种及持有者)哪个更关键?尽管存在争议,但基本共识是目前的债务水平在面临美国货币政策回归中性时脆弱性明显提升。利率上升的一个直接后果是政府预算负担加剧,并提高形成“还本付息-更大赤字-更多本息”恶性循环的概率。2018年国债利息支出已增至美国联邦预算的11%,而美国2019年联邦预算赤字又将重回万亿美元。高债务对利率变化极度敏感,特别是那些在超低利率期间借有大量美元债务的新兴经济体和发展中国家。2018年1月至11月,名义美元指数上升9.5%,实际美元指数上升8.7%。这也部分解释了2018年一些新兴经济体货币兑美元大幅贬值的现象,比如阿根廷比索贬值约50%,土耳其里拉贬值约30%。


美国贸易政策将迟滞世界经济增长


特朗普政府奉行的单边主义、贸易保护主义和霸凌主义已成为迟滞世界经济增长的主要威胁之一。鉴于主要经济体之间贸易冲突的不断升级,世界贸易组织(WTO)在2018年9月发表的声明中下调了2018年全球货物贸易预测,从4月的4.4%降为3.9%,同时也下调了2019年全球货物贸易的预测值,从4.0%降为3.7%。WTO在12月的报告中指出,2018年上半年与2017年上半年相比,世界贸易增长下降了2个百分点至3.4%。在截至2018年10月中旬的一年里,WTO成员共实施了137项贸易保护措施,受其覆盖的进口总额达到5880亿美元,是前一年的7倍。虽然这些保护措施的全部效力尚未在全球总体经济绩效中表现出来,但旷日持久的贸易政策不确定性势必会影响全球贸易和产出。主要发达国家大幅度提高关税和原产地标准以及强化投资安全审查等行为,已经开始对国际投资产生抑制作用。据联合国贸发会议2018年10月公布的数据,2018年上半年全球对外投资总额仅为4700亿美元,同比下降40%以上。跨境投资的大面积萎缩,也预示着未来世界经济的走弱。对地缘政治高度敏感的大宗商品别是石油价格特大幅度波动,同样从一个侧面反映出市场的不安感和脆弱性。


世界期待中美两国缓解贸易冲突


当今世界经济格局发生的根本性变化之一,在于中美两国经贸关系进入质变期,其标志性起点是2018年3月特朗普政府对中国出口到美国的商品加征关税和推出的对华《301报告》。恰恰是在2018年,中国按汇率计算的GDP将达到美国的70%,跃升约8个百分点,为历史罕见。尽管不同的算法会得到不同的结果,但中美两国经济实力的进一步接近并将其他国家甩开确是不争的事实。2018年11月美国副总统彭斯发表的对华政策演讲,将会以美国宣示与中国为敌手而载入中美关系史册。未来中美两国的经贸对抗,将主要围绕着以补贴和所谓“强制技术转让”为核心的WTO改革、在诸如IMF等多边机构内确立更严格的债务可持续标准等议题展开。中美这两个GDP占全球40%、GDP增量占全球52%的国家,其间的合作博弈或非合作博弈,特别是伴随其中的不确定性,在新的一年乃至未来5年内都将对全球经济产生巨大且深远的影响。世界两个最大经济体的领导人2018年12月初在阿根廷实现的休战可以说是为不断上升的贸易摩擦画上了一个有益的休止符。这让世界产生新的期待,希望这一休止符能够在一定程度上缓解两国贸易冲突,开启国际合作博弈的新乐章。


多重挑战下  2019年经济预期“不祥”


2019年的全球增长率预期已被IMF下调0.2个百分点至3.7%,而更可能的结果是3.5%。其原因除了上文谈到的几个因素外,还包括世界经济面临的其他一些挑战,比如突发性重大网络事件造成的外界知之甚少的经济风险,2009年6月以来的经济扩张势头减弱所加剧的市场波动,以及各国中央银行如何重建信任等。美欧日三大发达经济体央行,其资产负债表上的金额目前为13万亿美元,比2007年净增9万多亿美元。这一方面使得下一次危机到来时它们采取数量宽松政策的空间受限,另一方面根基不牢的经济增长使得进行“缩表”的条件无法满足。此外,长期受过度扩张货币和财政政策支撑的美国经济何时出现衰退,业已成为讨论的热门话题。美国杜克大学主办的《财务总监》2018年12月发布的调查结果显示,美国许多公司的首席财务官(CFO)认为2019年经济将衰退,认为衰退将在2020年底前到来的CFO更是高达80%以上。在加拿大和欧洲,接受调查的CFO认为2019年底前衰退到来的比例分别为86%和67%。接受调查者比较看重的一个因素是在过去50年准确预测了经济衰退的收益率曲线“不祥地”趋于平坦,而利率上升竟未被列入美国企业的十大担忧之中。
世界经济在2019年继续维持3.5%的中速增长仍是大概率事件。欧央行本月宣布结束金融危机期间采取的经济刺激计划,即停止每月购买欧元区政府及企业债券。尽管欧央行尚未决定何时步美联储后尘加入升息行列,尽管日本央行仍在犹豫是否终止日本版的数量宽松政策,但在金融危机爆发后的第十个年头,其货币政策回归常态化对欧洲和日本都实属必然,更何况困扰他们的老龄化问题根本不是一个可以用货币政策加以解决的问题。在一个政策空间十分狭窄、货币当局身处两难的时期,一旦主要发达经济体出现衰退其后果就很可能被放大,甚至会迅速蔓延至其他国家。真若如此,3.5%的全球增长也将难以实现。(作者系中国社科院世界政治与经济研究所研究员、所长)